En tant qu’investisseur, savoir calculer le juste prix d’une action peut s’avérer très utile si on veut être capable de détecter des opportunités d’investissement intéressantes.
De nombreuses méthodes de valorisation existent et possèdent chacune leurs avantages et inconvénients. Nous allons dans cet article vous expliquer comment effectuer vos propres valorisations. Enfin, on mettra en pratique ces méthodes avec l’étude du cas STMicroelectronics.

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Calculer le prix d’une action: La valorisation d’une entreprise.

Valoriser une entreprise (ou attribuer une valeur à une entreprise) est nécéssaire dans de nombreuses situations, tout au long de la vie de l’entreprise. Par exemple, pour préparer la transmission d’une entreprise ou un projet d’acquisition, il faudra forcément s’appuyer sur sa valorisation. Pour un investisseur particulier, le but est tout autre: il s’agit de déterminer le juste prix de l’action d’une entreprise. Dans le cas où le prix trouvé est supérieur au cours actuel de l’action, on dira que l’action en question est sous-valorisée et on aura tendance à se placer en tant qu’acheteur. Dans le cas inverse, si le prix de l’action calculé est inférieur au cours actuel, on peut penser que l’action est surévaluée et donc ne pas se positionner à l’achat mais réagir en conséquence.
Mais alors, comment fait-on pour valoriser une entreprise et calculer le prix d’une action ?

Calculer le prix d’une action: Les méthodes de valorisation.

Comme indiqué plus haut dans l’introduction de cet article, il existe de nombreuses méthodes de valorisation, chacune possédant certains avantages et inconvénients. On retrouve le plus fréquemment la méthode DCF, les multiples comparables, les multiples de transactions, l’analyse LBO (Leverage Buyout), les dividend yields et encore beaucoup d’autres.
Il faut savoir qu’il n’y a pas de valeur « exacte » possible. Les différentes méthodes conduiront à différents résultats et il en va de même pour les données utilisées et les hypothèses considérées. Par conséquent, les valorisations sont souvent présentées en fourchette de valeurs.

Méthode DCF (Discounted cashflows ou « cashflows actualisés »)

Cette méthode consiste à valoriser une entreprise en projetant ses cashflows futurs, puis à les actualiser aujourd’hui pour évaluer l’entreprise.

Avantages: Théoriquement la méthode DCF est la plus précise et la plus « saine » si on est confiant dans ses prévisions et hypothèses, car cette méthode valorise les cashflows individuellement et directement. De plus, cette méthode est très peu influencée par des conditions de marché temporaires ou des facteurs non-économiques ponctuels.

Inconvénients: La valorisation est très sensible aux hypothèses du modèle, notamment celles du taux de croissance ou du taux d’actualisation. Par conséquent, différents modèles DCF peuvent mener à des valorisations très différentes.
Cette méthode nécessite la prévision des performances futures, ce qui est très subjectif. De plus, la plus grande partie de la valeur de l’entreprise est généralement dérivée de la «valeur terminale», qui est l’ensemble des cashflows qui surviennent après la période de projection détaillée (et est donc généralement projetée de manière trop simple).
Enfin, cette méthode demande plus de données financières que la plupart des autres méthodes.

Méthode des multiples comparables

Cette méthode consiste à évaluer certains ratios financiers d’autres entreprises similaires, déterminés par les prix du marché, et les appliquer à l’entreprise évaluée.

Avantages: L’efficacité du marché garantit que les ratios pour des entreprises comparables constituent un indicateur raisonnablement bon de la valeur de l’entreprise évaluée, à condition que les comparables soient choisis judicieusement. Ces comparables doivent refléter les tendances du secteur, le risque commercial, la croissance du marché, etc.
De plus, cette méthode a l’avantage d’être très facile et rapide à appliquer, et ne demande pas beaucoup de données financières.

Inconvénients: Aucune entreprise ne se ressemble parfaitement et, à ce titre, leurs évaluations ne devraient généralement pas être identiques. Ainsi, des ratios de valorisation comparables sont souvent inexacts.
En outre, pour certaines entreprises, trouver un échantillon décent d’entreprises comparables peut être très difficile (voire impossible). Par conséquent, en utilisant cette méthode, on court toujours le risque de «comparer des pommes à des oranges», de ne jamais être en mesure de trouver un véritable comparable, ou simplement d’avoir un ensemble insuffisant d’évaluations comparables à partir desquelles tirer la notre.

Méthode des multiples de transactions

Cette méthode consiste à examiner les prix historiques de transactions de fusions et acquisitions déjà conclues, impliquant des sociétés similaires pour obtenir une gamme de multiples de valorisation. Cette analyse met en valeur une «prime de contrôle», payée par un acquéreur pour avoir le contrôle de l’entreprise.

Avantages: Cette méthode est généralement considérée comme le meilleur outil de valorisation pour les transactions de transfert de contrôle car la transaction précédente a validé la valorisation (un précédent a été établi, par lequel un acheteur précédent a effectivement payé le montant spécifié dans la transaction précédente).
Cette méthode a aussi l’avantage d’être facile et rapide à executer, à la condition d’avoir accès aux données des transactions comparables.

Inconvénients: Les multiples d’évaluation trouvés dans les transactions antérieures incluent généralement des hypothèses de prime de contrôle et de synergie, qui ne sont pas de notoriété publique et sont souvent spécifiques à la transaction. Ces hypothèses ne sont pas toujours réalisables par les autres acteurs du marché qui mènent une nouvelle transaction.

Méthode LBO (Leverage buyout)

Cette méthode consiste à évaluer une entreprise en supposant l’acquisition de l’entreprise en utilisant une quantité importante de fonds empruntés pour financer l’achat, et en supposant un taux de rendement requis pour l’entité acheteuse.

Avantages: Cette méthode représente un excellent moyen d’établir une évaluation «plancher». Une analyse LBO déterminera le montant qu’un acheteur financier serait prêt à payer pour l’entreprise.
De plus, la valorisation LBO est réaliste, car elle ne nécessite pas de synergies pour se concrétiser (les acheteurs financiers n’ont généralement pas d’opportunités de synergies).

Inconvénients: La valorisation obtenue est très sensible aux hypothèses opérationnelles (taux de croissance, fonds de roulement opérationnel, marges nettes, etc.) et aux hypothèses de coûts de financement.
De plus, ignorer les synergies pourrait conduire à une valorisation sous-estimée, surtout dans le cas d’un acheteur stratégique.

Certaines des méthodes présentées ne sont pas adéquates pour un investisseur particulier qui cherche à mener ses propres analyses. En effet, elles peuvent être utilisées par des banques d’investissement ou des fonds de private equity par exemple, qui n’auront ni les mêmes objectifs ni le même accès aux informations que vous.

De ce fait, dans cet article, nous présenterons surtout les bases du modèle DCF et de l’approche des multiples afin que vous puissiez commencer à réaliser vos propres valorisations. Les autres méthodes citées ne seront pas développées ici. Nous vous invitons, si elles vous intéressent, à vous renseigner sur le sujet ou à nous en faire part en commentaire de cet article.

Calculer le prix d’une action: Le modèle DCF.

Comme cité précédemment, ce modèle repose sur l’actualisation des cashflows futurs. Pour rappel, actualiser un cashflow futur veut dire lui donner une valeur aujourd’hui (au moment de la valorisation). Plus un cashflow est éloigné dans le temps, moins il aura de valeur aujourd’hui. Cela vient du fait que les acteurs du financement d’une entreprise (fournisseurs de dette ou de capitaux propres) attendent une certaine rentabilité de leurs investissements.

Cette actualisation s’effectue grâce au WACC (weighted average cost of capital) ou coût pondéré moyen du capital, qui prend en compte les attentes de rentabilité des fournisseurs de la dette ET des capitaux propres. Nous reviendrons sur son calcul un peu plus loin.

Le modèle DCF peut se décomposer en 6 grandes étapes, qui permettront au final d’obtenir le juste prix d’une action.

Étape 1: Estimer les cashflows

La première étape du modèle consiste à estimer les cashflows futurs de l’entreprise. Pour cela, nous allons à partir des éléments financiers historiques de l’entreprise (généralement sur 5 ans), déduire certaines tendances ou évolutions. Par exemple, combien représentent les investissements comparé au chiffre d’affaires, ou comment évolue le chiffre d’affaire, la marge nette ?
À partir de ces tendances et des hypothèses de croissance que nous aurons déterminé en étudiant le secteur dans lequel l’entreprise évolue, nous pouvons construire une prévision des éléments financiers de l’entreprise sur les 10 prochaines années. Ces prévisions nous permettrons au final de déterminer nos cashflows de manière consistante.

On parle ici des FCF, (free cashflows) qui correspondent aux flux de trésorerie dont dispose l’entreprise pour rembourser ses créanciers ou verser des dividendes et des intérêts aux investisseurs. En voici la formule:

On calcule souvent les FCF à partir du résultat opérationnel de l’entreprise, auquel on va soustraire les taxes, puis y rajouter les dépréciations et enfin soustraire les dépenses en capital (CapEx ou investissements), les variations en fonds de roulement, ainsi que tous les autres éléments cash.

Cependant, que se passe-t-il après la période sur laquelle on a calculé nos FCF (généralement 10 ans) ? Est-ce que l’entreprise arrête de fonctionner ?

Étape 2: Estimer la valeur terminale

Évidemment la réponse est non. On doit même s’attendre à ce que l’entreprise continue son activité ou même à ce qu’elle croît. C’est pour cela que l’on va déterminer une valeur terminale, qui correspond à une approximations de tous les cashflows au-delà de la période de prévisions (dans notre cas après les 10 ans de prévisions).
Il existe plusieurs méthodes pour determiner la valeur terminale, mais la plus simple reste la « perpétuité ». En voici la formule:

TV = FCF(1+g)/(WACC-g)

où FCF est le free cashflow de la dernière année de prévision, et g le taux de croissance à perpétuité.

Cette valeur terminale est très importante et non négligeable car elle représente une grande partie de notre valorisation finale. Cliquez ici pour en savoir plus sur les autres méthodes de calcul de valeur terminale.

Étape 3: Estimer le WACC (coût du capital)

Une fois les futurs cashflows estimés, nous pouvons désormais calculer le WACC. Ce dernier est un élément très important de notre modèle, puisqu’il aura un grand impact dans notre valorisation. Il est donc important de le calculer avec soins. En voici la formule:

Kd correspondant au coût de la dette, Tc au taux marginal d’imposition, D à la dette de l’entreprise, D+E à la structure du capital de l’entreprise, Ke au coût des capitaux propres et E aux capitaux propres de l’entreprise.

Le coût de la dette est obtenu en additionnant le taux sans risque et le spread crédit. Le taux sans risque correspond au rendement attendu d’un investissement dit « sans risque ». Généralement, on prend comme taux sans risque les taux des obligations d’état allemandes (si l’entreprise est européenne) ou américaines (sinon) à 10 ans.
Le spread crédit d’une entreprise correspond à la différence entre le taux de ses obligations et le taux sans risque. Pour les entreprises cotées, le spread credit est donné par les agences de notations (comme Fitch ou Moody’s par exemple), en fonction de la note attribuée à l’entreprise.
Attention cependant, il s’agit ici du coût de la dette brut alors que le WACC considère un coût de la dette net.

Le coût des capitaux propres est obtenu quant à lui en rajoutant au taux sans risque le beta multiplié au MRP (market risk premium).
Le beta est tout simplement la corrélation des rendements d’une action et de son indice. Par exemple, si une entreprise américaine a un beta de 1 sur le SNP500, cela signifie qu’une hausse de 1% sur le SNP500 induirait également une hausse du cours de l’action de 1%.  Cliquez ici pour en savoir plus sur le beta et son calcul.

Le market risk premium (ou prime de risque de marché) est la différence entre le rendement attendu d’un portefeuille de marché et le taux sans risque. Cliquez ici pour en savoir plus sur le MRP.

Enfin, pour obtenir le WACC, nous allons pondérer le coût de la dette et le coût des capitaux propres par la proportion qu’ils représentent dans la structure du capital.

Cliquez ici pour en savoir plus sur le WACC et ses subtilités.

Étape 4: Actualiser les cashflows

Une fois les futurs cashflows estimés, la valeur terminale calculée, et le WACC déterminé, le plus gros du travail est fait. Il suffit maintenant d’actualiser les cashflows trouvés grâce au WACC, selon la formule suivante:

n représentant ici la distance entre aujourd’hui (moment de la valorisation) et l’année de réalisation du cashflow en question.

Pour obtenir la valeur de l’entreprise (EV), il faut maintenant ajouter tous les cashflows et la valeur terminale que l’on vient d’actualiser. Il s’agit de la valeur de l’entreprise au global, mais ce n’est pas celle-ci qui nous intéresse en tant qu’investisseur particulier.

Étape 5: Déterminer la valeur des capitaux propres

Effectivement, le but ici est de déterminer le juste prix d’une action. Pour cela, on va devoir passer de la valeur de l’entreprise (EV) à la valeur des capitaux propres (equity value).
On obtient cette dernière en déduisant de la valeur de l’entreprise ses dettes (et équivalents de dette) et en y ajoutant la trésorerie (et équivalents cash).

Equity value = EV – dettes + cash

Étape 6: Déterminer la valeur de l’action

En obtenant le nombres d’actions émises par l’entreprise (donnée publique pour une entreprise cotée), il est très facile d’obtenir le juste prix unitaire d’une action de l’entreprise en question.
Il suffit de diviser le résultat obtenu à l’étape précédente par le nombre d’actions émises pour obtenir le prix de l’action.

Enfin, à vous de comparer le prix de l’action calculé avec son cours actuel pour en tirer vos conclusions.

Exemple: STMicroelectronics

Vous pouvez obtenir un exemple détaillé de la valorisation que nous avons effectué pour STMicroelectronics (en anglais) en cliquant ici !

Calculer le prix d’une action: L’approche des multiples.

Cette méthode de valorisation est une méthode dites relative, car on va déterminer la valeur d’une entreprise en la comparant à d’autres entreprises du même secteur. Elle est basée sur la détermination de ratios de valeurs de marché de certaines variables économiques et financières dans un échantillon sélectionné de sociétés comparables. Les chiffres extraits peuvent nécessiter des ajustements.
Un processus typique de valorisation par multiples peut se découpe en 4 grandes étapes.

Étape 1: Choix des entreprises comparables

La première étape pour une analyse par les multiples efficace est de choisir le bon échantillon d’entreprises comparables.

Nous allons d’abord assembler un groupe de pairs du même secteur,  basé sur:
▪ Statistiques opérationnelles (secteur, produits, marchés, canaux de distribution)
▪ Caractéristiques spécifiques (Localisation, business model, liquidité …)
▪ Statistiques financières (taille, effet de levier, marges, perspectives de croissance, ROIC)

Ensuite, il faudra affiner l’analyse du groupe de pairs en se posant les bonnes questions:
▪ Pourquoi les multiples sont-ils différents d’un pair à l’autre?
▪ Certaines entreprises ont-elles des produits de qualité supérieure,
meilleur accès aux clients, revenus récurrents ou économies d’échelle?
▪ Comment cela se traduirait-il en générateurs de valeur (ROIC et croissance)?

Étape 2: Choix des multiples

Comme cité précédemment, le multiple choisi doit refléter au mieux l’activité et le secteur dans lesquels l’entreprise évoluent. Il en existe beaucoup, mais voici les plus utilisés en pratique:

EV/CA
EV/EBITDA ou EV/EBIT
EV/cashflows opérationnels
P/E (Price/earnings)

Il est conseillé d’utiliser les multiples basés sur l’EV, car les chiffres influencés par les politiques comptables et fiscales (résultat net par exemple) sont sujets à des distorsions et peuvent entraîner des résultats trompeurs. De plus, certains ratios sont faussés par des changements dans la structure du capital (par exemple P/E, très sensible à l’endettement).

Dans certaines situation, il est possible d’utiliser des multiples alternatifs, qui viennent ajouter des informations supplémentaires. Par exemple, dans le cas d’une compagnie pétrolière, on pourrait utiliser EV / barils de pétroles produits.

Étape 3: Appliquer les multiples résultants

Dans cette étape, nous allons identifier la fourchette de valeurs des multiples à appliquer à l’entreprise évaluée. Il n’est pas automatiquement conseillé d’utiliser la moyenne ou la médiane. On peut également ajuster les résultats en fonction de considérations qualitatives et quantitatives concernant la comparabilité des entreprises composant l’échantillon mais cela devient plus subjectif …

Il ne reste plus qu’à appliquer les multiples de l’échantillon aux chiffres économiques et financiers de l’entreprise à évaluer !

Dans certains cas, il sera nécéssaire d’ajuster les multiples de l’échantillon, notamment en utilisant des multiples « prévisionnels » ou en ajustant les éléments financiers pour que ces derniers correspondent d’un point de vue calendaire.

Bien évidemment, si vous choisissez un multiple qui vous conduit à l’EV de l’entreprise que vous voulez évaluer, il restera encore à calculer le prix de l’action de la même manière que l’on a vu dans la méthode DCF.

Exemple: STMicroelectronics

Vous pouvez obtenir un exemple détaillé de la valorisation que nous avons effectué pour STMicroelectronics (en anglais) en cliquant ici !

Limites de la valorisation.

Même si les méthodes de valorisation présentées peuvent se révéler très utiles pour détecter des opportunités d’investissement, il faut cependant rester vigilant. Il est important de garder une regard critique sur les valorisations effectuées (par vous-même ou autrui). De base, effectuer une valorisation veut dire essayer de prédire le futur, ce qui est impossible.

Certains paramètres, comme le WACC, et certaines hypothèses prises, comme le taux de croissance, peuvent entrainer de grands changements dans la valorisation finale. C’est pour cela que 2 analystes peuvent avoir des vues différentes sur la même entreprise au même moment. De plus, certains acteurs financiers peuvent jouer avec certains paramètres de leurs modèles pour donner à une entreprise une valeur qui les arrange et qui ne reflète pas forcément la réalité.

Nous en finirons ici pour cet article ! J’espère que vous aurez pu saisir les concepts clés de la valorisation à travers ce dernier.
Si vous souhaitez approfondir certains concepts décrits ici, n’hésitez pas à nous en faire part en commentaires. Nous nous ferons un plaisir de rédiger d’autres articles à ce sujet.

Enfin, vous pouvez retrouver nos autres articles pour apprendre à construire votre patrimoine en cliquant ici.

+ Vous pouvez retrouver le rapport détaillé que nous avons effectué (en anglais) de la valorisation de STMicroelectronics en vous inscrivant à notre newsletter, en cliquant ici !